|
Гречанинов Ф.В.
Заместитель Директора Инвестиционно-банковского департамента ALFA CAPITAL UKRAINE
В настоящее время многие украинские предприятия оказались в ситуации, в которой слияние или поглощение является выгодным элементом стратегии будущего развития. Целью данного доклада является описание некоторых практических аспектов проведения такого типа сделок и призвано передать часть накопленного нами опыта сконцентрировать внимание участников конференции на наиболее часто встречаемых проблемах и основных путях их решения.
Принятие решения о сделке
Как любая сделка, весь процесс начинается с принятия решения о необходимости/целесообразности слияния/поглощения для реализации кратко- и долгосрочных целей предприятия. Проблема заключается в том, что зачастую этим процесс заканчивается, а не начинается. Характерна ситуация, в которой менеджеры предприятия начинают всерьез задумываться над возможностью сделки лишь после того, как видят конкретную возможность, которая, как правило, заключается в том, что они получают предложение от потенциального контрагента.
Основными негативными результатами такой позиции являются (1) упущенные возможности, когда решения стратегических задач достигаются традиционными методами, не взирая на наличие более эффективных возможностей; (2) неоптимальные условия сделки, возникающие из-за того, что рассматривается только принципиальная целесообразность или нецелесообразность одной конкретной возможности, а не поиск и сравнение с другими возможностями, присутствующими на рынке. Для избежания описанной выше ситуации менеджеры, определяющие стратегию развития предприятия, должны своевременно отслеживать ситуацию на рынке, знать предпосылки для выгодных слияний и приобретений, и, при необходимости, провести анализ рынка возможностей. Это может делаться самими менеджерами, но более эффективные результаты приносит работа хороших консультантов.
На окончательное решение о сделке влияет значительное количество различных аспектов, которые можно разбить на укрупненные группы: рыночные аспекты, финансовые аспекты, юридические аспекты, аспекты менеджмента, имущественные аспекты.
Рыночные аспекты
У сделок слияния/поглощения может быть различная мотивация и одной из возможных целей слияния или поглощения может быть расширение рынка или захват новой для компании ниши рынка. Фактически, в такой ситуации предприятие приобретает новых клиентов. Основными критериями оценки рыночной доли являются емкость данного рынка, конкурентное окружение, стабильность рынка, диверсификация рынка, затраты на вхождение в рынок, причем сложность заключается в том, что данные критерии должны быть учтены не столько в сегодняшнем состоянии, сколько в их прогнозных значениях. Однако даже получение прогнозных значений не решает проблемы оценки рыночной доли в денежном выражении. Наиболее практичным выходом из такой ситуации является оценка сравнимых слияний/поглощений, которые прошли в Украине, странах Восточной и Центральной Европы или других странах с поправкой на иной уровень риска конкретной страны.
Финансовые аспекты
Финансовые аспекты заключают в себе проблемы оценки финансового состояния объекта слияния/поглощения, аспекты налогового характера, аспекты финансирования сделки, аспекты финансовой структуры сделки.
Для определения финансового состояния контрагента в сделке слияния или поглощения рекомендуется нанять аудиторскую компанию.
Поскольку результаты финансового аудита могут очень существенно повлиять на стоимость компании, выбор аудитора является ответственным моментом в процессе сделки.
Выбор аудитора должен зависеть от типа предприятия, предполагаемого объема сделки, опыта работы в отрасли, к которой принадлежит исследуемое предприятие и наличия конфликта интересов у аудиторской компании при работе с конкретным предприятием. Непосредственно в процессе аудита полезно координировать работу финансовых и юридических аудиторов, а также аудитора, который обычно проводит проверку предприятия, поскольку при прочих равных условиях это даст большую эффективность при меньших затратах времени аудиторов и, соответственно, меньших затратах заказчика на аудит.
Существенным результатом сделки слияния или поглощения могут быть значительные налоговые выгоды. Получение или неполучение налоговых выгод зависит в первую очередь от структурирования сделки. Обычно налоговые выгоды достигаются за счет перераспределения затрат и доходов между объединяющимися структурами. Для получения данного эффекта процесс структурирования сделки должен проходить при тесном сотрудничестве консультантов, бухгалтеров и юристов.
Аспект финансирования сделки для некоторых предприятий может стать ключевым вопросом ее совершения. В основном, такое утверждение справедливо для сделок поглощения. Часто при хорошей инвестиционной идее у поглощающего предприятия может не быть денежных средств для проведения поглощения. Существует несколько возможностей привлечения финансовых ресурсов: кредитный рынок, вексельный рынок, рынок корпоративных облигаций, привлечения в качестве финансового партнера фонда прямых инвестиций и др. Не смотря на то, что во всем мире такие сделки проводятся в основном за счет долгового финансирования и именно ситуация на рынке финансирования определяет интерес к сделкам слияния и поглощения, на Украине абсолютное большинство подобных сделок проходило с расчетом денежными средствами, что существенно уменьшало привлекательность таких сделок. В сегодняшней ситуации стало возможно долговое финансирование сделок слияния/поглощения, поскольку рынок акций и ОВГЗ существенно потерял свою привлекательность, рынок векселей является достаточно узким, и, как результат, у многих финансовых организаций появились проблемы с комплектованием качественных инвестиционных портфелей. Дополнительным фактором привлекательности долгового финансирования подобных сделок является более глубокий и всесторонний анализ финансовой и рисковой стороны сделки, что существенно повышает "прозрачность" такого финансирования.
Организация финансирования традиционно осуществляется инвестиционными банкирами, функция общего консалтинга и финансирования выполняется одной структурой.
Одной из основных задач общего консультанта по сделке является структурирование сделки, которая бы привела к успешному выполнению поставленных клиентом условий, таких, например, как покупка не менее 75% акций поглощаемого предприятия по цене покупки первых 25% и т.д.
Юридические аспекты
Анализ юридических аспектов проводиться юридическими аудиторами, в качестве которых могут выступать внутренние юристы, но предпочтительней для данных целей использовать юридические фирмы. На сегодняшний момент в Украине существует достаточное количество западных и украинских юридических фирм, способных провести достаточно качественный аудит при разумной стоимости. Определение юридического консультанта происходит по алгоритму, схожему с определением финансового аудитора.
При проведении юридического аудита на Украине особое внимание следует уделить вопросам, связанным с приватизацией предприятия, смены прав собственности на акции предприятия, правами и обязательствами, связанными с интеллектуальной собственностью и наличию и содержанию договоров с "карманными" фирмами.
На скорость и качество юридического (равно как и финансового) аудита может значительно повлиять достигнутая заранее договоренность с контрагентом о полном раскрытии договоров и других документов перед аудиторами и консультантами.
Важной юридической особенностью сделок слияния/поглощения является подписание предприятием-заказчиком договоров о конфиденциальности со всеми вовлеченными участниками.
Аспекты менеджмента
Ключевой частью любого предприятия является менеджмент. Именно поэтому отношения с менеджментом контрагента в процессе слияния или поглощения играет существенную роль.
Так, например, если сегодняшние акционеры и менеджмент не являются одним и тем же, важно завладеть расположением менеджмента, поскольку это может в выгодную сторону изменить условия сделки.
Работа в отношении менеджмента (конечно же за исключением случаев враждебного поглощения) должна проводиться в двух направлениях:
Во-первых, необходимо проверить добросовестность работы менеджмента, его способности, его лояльность к существующим акционерам (чтобы знать, какого рода поведение можно ожидать отношении Вас). Это удобно сделать в процессе финансового и юридического аудита. Реалии таковы, что в большинстве случаев менеджерам есть, что скрывать от сегодняшних и будущих собственников, что не преминет отразиться на их готовности открывать всю юридическую и финансовую документацию.
Во-вторых, необходимо всесторонне (материально и морально), заинтересовать менеджеров в Вас как будущем инвесторе; при этом следует отметить, что необходимо быть предельно осторожным, если Вам кажется, что материальная заинтересованность является доминирующей: где уверенность, что завтра не найдется тот, кто заплатит больше?
В наших условиях не будет лишним уточнить, в каких отношениях состоит менеджер с региональными властями и пр.
Имущественные аспекты
Приобретая предприятие, Вы покупаете не только рыночную долю, единую систему, приносящую доходы, - Вы также покупаете определенные активы, что может служить лейт-мотивом всего приобретения.
В зависимости от типа приобретаемого предприятия, необходимо провести технический аудит (или аудит активов для финансовых структур). При оценке стоимости активов необходимо учитывать не только стоимость того, что есть на сегодняшний момент, но и увеличение стоимости при определенных вложениях и необходимость таких вложений.
Другими словами, Вы можете приобрести неработающий имущественный комплекс, для запуска или нормальной работы которого необходимы существенные инвестиции; в такой ситуации удельная стоимость активов может оказаться значительно выше существующих альтернатив. Или наоборот - при приобретении имущественного комплекса и инвестировании в его развитие незначительных денежных средств можно добиться непропорционально высокого увеличения его стоимости.
К сожалению, для многих отраслей на Украине отсутствуют эксперты, которые могли бы дать правдивое заключение о техническом состоянии объекта. Выходом из такой ситуации может быть привлечение западных технических консультантов, что, впрочем, является весьма дорогостоящим занятием. Однако при определенных масштабах сделок слияния/поглощения западные технические консультанты легко окупаются, поскольку на Украине присутствует значительное количество как чрезвычайно переоцененных, так и чрезвычайно недооцененных активов.
Copyright © 1999 Украинское общество финансовых аналитиков
|
