Алексеев В.Л.
Одним из широко распространенных путей расширения бизнеса в рыночной экономике являются процедуры слияния компаний и поглощения одних компаний другими.
Прошедший год стал рекордным по объемам сделок слияния/поглощения в мире. По данным журнала "The Economist", общий объем таких сделок, с учетом объявленных, но не завершенных к началу 1999 года, превысил $2.4 трлн., что на 50% больше, чем в 1997 году.
Следуя общемировой тенденции, в некоторых отраслях российской экономики также наблюдалась активизация процессов слияния и поглощения.
В настоящий момент в России существуют объективные причины, увеличивающие потенциальную возможность указанных процессов.
Обострение долговой проблемы в результате кризиса способно привести к увеличению числа поглощений связанных с процедурой банкротства.
В краткосрочной перспективе процессы слияния/поглощения наиболее активно будут идти в следующих отраслях:
фармацевтика;
пищевая промышленность;
производство табачных изделий;
телекоммуникации.
Скорее всего, продолжатся интеграционные процессы в нефтяной промышленности, страховании, в сфере банковских услуг. РАО "Газпром" будет продолжать формирование своего холдинга.
Тенденция к росту процессов слияния и поглощения в стране привела к увеличению активности в сегменте финансово-инвестиционных услуг, связанных как с профессиональной организацией процедур слияния и поглощения, так и защиты от них.
Средний темп обесценения рубля не должен существенно отставать от темпов инфляции (возрастают потребности ЦБ в пополнении валютных резервов), хотя валютный курс в определенной степени будет зависеть от состояния мировой конъюнктуры на экспортные товары и характера продвижения процесса урегулирования задолженности.
Одним из широко распространенных путей расширения бизнеса в развитой экономике являются слияния компаний и поглощения одних компаний другими.
В современной западной литературе под слиянием (merger) обычно понимается любое объединение компаний, в результате которого образуется одна фирма из двух или более ранее существовавших фирм. В результате поглощения (takeover) одна фирма приобретает контрольный пакет другой фирмы, но после этого продолжают существовать обе фирмы.
1998 год стал рекордным годом по объемам сделок слияния/поглощения. По данным журнала "The Economist", общий объем таких сделок, с учетом объявленных, но не завершенных к началу 1999 года, превысил $2.4 трлн., что на 50% больше, чем в 1997 году. При этом американские компании участвовали примерно в 2/3 сделок и примерно в четверти сделок принимали участие фирмы из разных стран. Масштабы отдельных единичных сделок составляли несколько десятков миллиардов долларов (см. табл.).
ДЕСЯТЬ РЕКОРДНЫХ СЛИЯНИЙ 1998 ГОДА.
| Компании | Отрасль | Страны | Cумма($млрд.) |
| Exxon/Mobil | добыча и переработка нефти | США | 86.4 |
| Travelers/Citicorp |
финансовые услуги | США | 72.6 |
| SBC/Ameritech |
телекоммуникации | США | 72.4 |
| Bell Atlantic/GTE | телекоммуникации | США | 71.3 |
| AT&T/TCI | телекоммуникации | США | 69.9 |
| NationsBank/BankAmerica | финансовые услуги | США | 61.6 |
| BP/Amoco | добыча и переработка нефти | GB/ США | 55.0 |
| Daimler-Benz/Chrysler | автомобилестроение | Германия/США | 40.5 |
| Norwest/Well Fargo | финансовые услуги | США | 34.4 |
| Zeneca/Astra | фармацевтика | GB/Швеция | 31.8 |
В 1999 году процессы интеграции продолжаются. Можно отметить, например, недавнее слияние British-American Tobacco (BAT) и Rothmans International (стоимостью сделки около $21 млрд.).
Первая значительная волна слияний была в американской экономике на рубеже веков. За прошедшее время изучению причин слияний и поглощений было посвящено значительное число работ. Хотя в каждом конкретном случае на поведение сливающихся сторон может одновременно оказывать влияние нескольких мотивов, можно дать их примерную классификацию.
Одним из стандартных мотивов является стремление достичь или усилить монопольную власть на рынке.
Иногда имеет место спекулятивный мотив. В период биржевых бумов инвесторы часто рассматривают приобретение акций сливающихся компаний как средство получения прибыли от продолжающегося роста их цен. Это, в частности, обусловлено тем соображением, что в результате слияния или поглощения конкуренция в отрасли может быть исключена или ослаблена и, следовательно, прибыль должна вырасти, что увеличит доход инвесторов. Пользуясь такими настроениями инвесторов, финансовые посредники часто сами организуют и подталкивают слияния, надеясь на этом заработать.
Обычным мотивом для слияния/поглощения является стремление воспользоваться эффектом масштаба. Часто увеличение масштабов производства может сделать его более эффективным, снижая издержки на единицу продукции. В нынешних условиях довольно часто важным является объединение усилий компаний в области НИОКР или в области рекламной деятельности.
Не последнюю роль в слияниях играют и налоговые мотивы. Так в США если фирма выплачивает дополнительные дивиденды, то владельцы акций должны заплатить налоги по их получении. Вместе с тем использование свободных денежных средств для приобретения другой фирмы не повлечет немедленных последствий по уплате налогов покупающей фирмой или ее акционерами.
Чтобы понять причины нынешнего бума слияний/поглощений в западной экономике следует еще раз отметить, что стремление к расширению масштабов операций является неотъемлемой чертой любого бизнеса. Однако чтобы такое расширение происходило путем слияния/поглощения необходимо, чтобы этот способ был более дешевым по сравнению с возможными альтернативами, например с расширением объема продаж путем рекламной компании.
Основой для нынешнего бума слияний стало сочетание нескольких факторов. С одной стороны, беспрецедентный рост фондового рынка в США позволяет американским фирмам достаточно легко получить денежные средства, через дополнительное размещение своих акций (если сделка слияния/поглощения оплачивается наличными) или договориться с акционерами другой фирмы о приемлемом коэффициенте обмена, если сделка происходит путем обмена акций одной фирмы на акции другой. С другой стороны, мировой финансовый кризис поставил многие фирмы (не только азиатские и латиноамериканские, но и американские и европейские, которые были тесно связаны с emerging markets) в тяжелое положение и их акционеры и менеджеры не прочь присоединиться к более успешному конкуренту, чтобы избежать возможного банкротства.
В Европе также действуют две тенденции. С одной стороны, единый европейский рынок дает возможность использовать эффект масштаба, что дает дополнительный мощный импульс к укрупнению фирм. С другой стороны, по мере становления единого экономического пространства чувствуется усиление конкуренции, что вынуждает многие европейские конгломераты отказываться от непрофильного бизнеса, чтобы сосредоточиться на основном. И на все это накладывается приток денег от институциональных инвесторов, прежде всего американских.
ПРОЦЕССЫ КОНЦЕНТРАЦИИ КАПИТАЛА В РОССИИ.
Следуя общемировой тенденции, за последнее время в некоторых отраслях российской экономики происходили интеграционные процессы близкие к стандартам развитой рыночной экономики.
Прежде всего, это относится к построению нескольких вертикально-интегрированных нефтяных компаний, объединяющих в себе технологические процессы от добычи до конечной переработки нефти. За последнее время подобные вертикальные структуры строятся в алюминиевой промышленности (Сибирско-Уральская алюминиевая компания, группа "Сибирский алюминий"). Идут активные интеграционные процессы в кондитерской промышленности (ОАО "Красный Октябрь", ОАО "Бабаевское" присоединили к себе несколько региональных кондитерских фабрик). В середине 1997 года VessoLink объединился с "Единой пейджинговой системой", создав общую сеть, а в феврале 1998 года объявили о своем слиянии Multi-Page и RadioPage, создав новую компанию EnergoNET. В машиностроении полным ходом идет создание холдинга "Уралмашзаводы".
Подобные процессы происходят и в некоторых других отраслях, но общая интенсивность слияний и поглощений фирм в классическом западном варианте, когда из двух или юридически более независимых фирм образуется одна или когда какая-то фирма получает контроль над другой, покупая контрольный пакет ее акций в России пока гораздо меньше, чем в Европе и США. Если в России число подобных сделок в 1997 и в 1998 годах измеряется, по самым оптимистическим оценкам, несколькими сотнями, то, согласно Security Data Company, в 1998 году в Европе было объявлено о 8917 поглощениях.
Конечно, подобное положение в какой-то мере связано с недостатком у российских фирм финансовых ресурсов. Но не это является главным. Ведь и в Европе из вышеупомянутых 8917 поглощений 1998 года 96% было стоимостью меньше $250 млн., т.е. не очень крупными. Причина российской специфики состоит в другом.
Во многом это связано с недостаточной эффективностью механизмов управления, основанных на собственности. Ситуации, когда владельцы значительного пакета акций не могут управлять фирмой так, как они считают нужным, в России не редкость. Недавний случай, когда из-за резкого противодействия местной администрации мерам по реструктуризации производства голландский концерн Philips продал за 1 рубль свой 86% пакет ОАО "Воронежские электролучевые трубки" (ВЭЛТ) примечателен лишь своей яркостью, но отнюдь не исключительностью. В качестве другого примера можно привести ситуацию вокруг уполномоченного банка Татарии "Ак Барс", крупнейшим акционером которого является правительство республики.
По сообщению агентства AK&М от 20 мая 1999 года, в настоящее время правительством республики принято решение об увеличении уставного капитала банка с 2 до 5 млрд. рублей. Для этого руководство республики готово поступиться контрольным пакетом в пользу возможных инвесторов - нерезидентов.
Однако по заявлению чиновника из аппарата правительства, вне зависимости от объема пакета "республика сумеет найти способы диктовать банку свои условия".
Ситуация усугубляется еще и тем, что в России существуют богатые возможности контролировать предприятие, не являясь его юридическим собственником и, следовательно, не неся за него полной ответственности. Это связано, например, с механизмом т.н. "контрактных групп", которые получили в России широкое распространение.
Путями формирования таких групп служит использование давальческих механизмов поставок сырья и заключение соглашений между предприятиями технологической цепочки об использовании "денежных суррогатов", например векселей. Давальческие контракты позволяют собственнику сырья устанавливать практически полный контроль над потоками переработанной продукции, неся минимальные издержки и находясь в очень слабой формальной связи с производителем. Подобные контракты довольно распространены в России.
По некоторым оценкам, на основе давальческого сырья в России в первой половине 1998 года было произведено 95,6% сахара и песка, 91,5% электростали, 91% чугуна, 77,3% растительного масла.
Конечно, юридически оформленное слияние или поглощение все-таки является более надежным (и поэтому более перспективным в стратегическом плане), чем неформальный контроль. Но возможные издержки такого юридически оформленного контракта и наличие альтернатив приводит к тому, что юридически оформленное слияние или поглощение в России обычно происходит тогда, когда структура, которая инициирует подобные процессы, обладает достаточной силой, чтобы успешно противодействовать различным внешним воздействиям, например со стороны местной администрации или местных криминальных группировок. При этом интересно отметить, что даже внутри формально оформленных интегрированных структур неформальные механизмы контроля продолжают играть значительную роль и служат своеобразной страховкой. Например, в вертикально интегрированных нефтяных компаниях единство и контроль обеспечивается не только за счет механизмов собственности, но и за счет того, что материнская фирма выступает основным поставщиком сырья для дочерних. Так, по имеющимся оценкам, в первой половине 1998 года на основе давальческого сырья в России было произведено 84% топочного мазута, 74,8% дизельного топлива и 73,5% автомобильного бензина.
Перспективы
В настоящий момент в России существуют объективные причины, способствующие усилению тенденции к юридическому оформлению процессов концентрации капитала, т. е. к слияниям и поглощениям в обычном западном понимании. Это обусловлено несколькими факторами.
1. Формализация отношений собственности внутри российских интегрированных структур с целью привлечения инвестиций.
Непрозрачность структуры собственности большинства российских интегрированных структур резко повышает инвестиционные риски. Так, в докладе Standard & Poor's "Риск предоставления кредитам российским финансово-промышленным группам", опубликованном в середине 1998 года, непрозрачность структуры собственности внутри российских ФПГ называлась в качестве одного из основных факторов инвестиционного риска. Еще в большей мере это относится к банковским конгломератам и "контрактным группам". Если крупные российские интегрированные структуры заинтересованы в иностранных инвестициях, то они будут вынуждены формализовать отношения собственности внутри себя. Наибольшая степень стремления к интеграции будет при этом в тех отраслях, где наиболее остра конкуренция. Следует отметить, что здесь возможны слияния как объективно обусловленные экономически, так и из чисто конъюнктурных соображений, т.е. такие при которых возросшие трудности управления новой структурой перевешивают преимущества от слияния.
2. Усиление регулирующей роли государства.
После событий 17 августа 1998 года и последовавшего после этого кризиса банковской системы государство стремится к усилению регулирования в этой сфере. Одним из требований Центрального Банка является увеличение уставного капитала банков до 1 млн. экю. Возможный путь такого увеличения, поощряемый ЦБ, - слияние банков. Аналогичная ситуация наблюдается в области страховых услуг, где минимальный размеров уставного капитала также был законодательно увеличен. По прогнозам компании, которые не смогут увеличить свой УК, контролируют 15 - 20% клиентской базы. Они будут вынуждены уйти с рынка или слиться с более крупными; из 1866 действующих страховых компаний останется около 700.
Еще одним примером является ситуация в авиаперевозках. В результате приватизации на месте единого "Аэрофлота" образовались множество мелких региональных компаний.
Из-за резко возросших цен на билеты, объем перевозок на внутренних линиях по сравнению с 1987 годом упал более чем в шесть раз. Это отрицательно сказалось на финансовых показателях авиакомпаний. Так по результатам 1998 года из более чем 300 авиакомпаний прибыль имели только 12. Естественно ни о каком обновлении самолетного парка при этом речи не идет. Чтобы увеличить безопасность полетов в настоящее время Федеральная авиационная служба предпринимает меры по реформированию гражданской авиации путем ликвидации большинства из существующих в России авиакомпаний и создание на их месте десятка стабильных авиаперевозчиков с федеральным статусом и нескольких десятков региональных. Для этого предлагается путь слияния авиакомпаний.
В инициируемых государством слияниях не последнюю роль играет мотив привлечения инвесторов. Так российское правительство намерено объединить традиционно прибыльный "Ростелеком" со "Связьинвестом" для повышения инвестиционной привлекательности последнего. В этом же русле лежат намерения правительства объединить производителей военных самолетов или планы создания государственной нефтяной компании.
3. Активизация применения процедуры банкротства.
В России с вступлением в силу нового закона о банкротстве процедура банкротства сильно упростилась и предприятия готовы идти на значительные жертвы, чтобы его избежать. При проведении процедуры банкротства возможно подписание мирового соглашения, по которому кредитор получает свой долг акциями. И если кто-то заинтересован в поглощении компании, то сейчас ему достаточно каким-либо образом возбудить процедуру банкротства (что при обремененности большинства российских компаний долгами и новом законе о банкротстве достаточно легко), а затем конвертировать долги в акции.
Кроме того, для избежания банкротства многие компании готовы продать имеющиеся в их собственности контрольные пакеты акций других предприятий. В качестве примера можно упомянуть недавний факт продажи ОАО "Псковэнерго" РАО "Газпром" 72% акций своего основного подразделения - Псковской ГРЭС.
Это было сделано для того, чтобы погасить долги и избежать банкротства, дело о котором было возбуждено по иску Ленинградской АЭС, которой "Псковэнерго" задолжала 92 млн. руб. Таким образом, происходит фактическое поглощение Псковской ГРЭС РАО "Газпром".
4. Общеэкономические последствия событий 17 августа.
Даже официальная статистика признает, что в России в течение последних нескольких месяцев наблюдался подъем промышленного производства. Это связано, прежде всего, с развернувшимися процессами импортозамешения в результате резкой девальвации рубля. При этом следует отметить две особенности. С одной стороны, цены на ресурсы до последнего момента росли медленнее, чем цены на конечную продукцию, что привело к улучшению финансового состояния предприятий. С другой стороны, внутренний платежеспособный спрос не вырос, а даже упал. Поэтому в самое ближайшее время многие предприятия столкнутся с ограниченностью спроса на свою продукцию. В ситуации, когда у них есть финансовые ресурсы, возможным вариантом для менеджмента может оказаться покупка менее удачливых конкурентов, прежде всего с целью воспользоваться их сбытовыми сетями. Такая покупка часто является наиболее простым путем диверсификации бизнеса. При этом, скорее всего, будет происходить именно юридическое оформление процессов слияния/поглощения, поскольку в основном будет иметь место интеграция в родственные сферы бизнеса и среди участников обычно один более сильный, чем другой.
Другая тенденция связана с крупнейшими российскими естественными монополистами РАО "Газпром" и РАО "ЕЭС России". РАО "Газпром" в настоящее время активно поглощает потребителей своего газа, создавая нефтехимический холдинг. РАО "ЕЭС России" объединяет региональных энергопроизводителей с угольными разрезами путем создания энергоугольных компаний. Разрабатываются так же планы интеграции "вперед" путем создания вертикально интегрированных структур, включающих так же и потребителей энергии, например, предприятия алюминиевой промышленности. Эти шаги являются естественным ответом РАО "Газпром" и РАО "ЕЭС России" на неплатежи основных потребителей. Однако именно события 17 августа косвенно связаны с тем, что государство смотрит на эти процессы "сквозь пальцы". Ведь кризис показал чрезвычайную важность сбалансированности расходов и доходов госбюджета, а естественные монополисты являются основными донорами бюджета и все, что повышает долю "живых" денег в их финансовых потоках, может быть полезно для бюджета.
Однако здесь следует подчеркнуть, что экономическая эффективность сделок слияния/поглощения, косвенно инициированных событиями 17 августа, далеко не очевидна.
Ведь эти сделки часто совершаются либо под давлением спросовых ограничений, либо под влиянием такого специфического российского феномена как неплатежи. Вопросы о возможности эффективного управления создаваемыми структурами в подобных ситуациях не являются первостепенными.
5. Влияние общемировых тенденций.
Существуют исследования, которые показывают, что если уровень концентрации в некоторых отраслях в одной стране относительно высокий, то он имеет тенденцию быть также относительно высоким и в других странах. Это обусловлено, в частности, тем, что при существующей в отрасли технологии, которая в принципе похожа в развитых странах, в конкурентной борьбе выигрывают те фирмы, которые наиболее полно используют эффект масштаба и поэтому структура отрасли становится в чем-то похожей. Приведение структуры российских отраслей к показателям, которые являются типичными для развитых экономик, можно рассматривать как процесс, повышающий эффективность функционирования фирм в данных отраслях и дающий фирмам этих отраслей шанс для успешной конкуренции.
В качестве иллюстрации сравним индексы концентрации в России, взятые из материалов Государственного комитета по антимонопольной политике Российской Федерации, и за рубежом.
Для чистоты сравнения можно взять те отрасли, в которых индексы концентрации показывают высокую степень межстрановой корреляции.
Доля трех ведущих фирм в продаже отрасли в некоторых отраслях по 6 странам, 1970 год и аналогичный показатель для России, 1993 год (оценка ГКАП РФ)
| Отрасль | США* | Канада | Великобритания | Швеция | Франция | ФРГ | Россия |
| Пивоварение | 39(90) | 89 | 47 | 70 | 63 | 17 | 17,0 |
| Пр-во сигарет | 68(93) | 90 | 94 | 100 | 100 | 94 | 28,0 |
| Нефтепереработка | 25(30) | 64 | 79 | 100 | 60 | 47 | 29,8 |
| Обувь(кроме резиновой) | 17(38) | 18 | 17 | 37 | 13 | 20 | 14,6 |
| Стеклотара | 65(84) | 100 | 73 | 100 | 84 | 93 | 34,8 |
| Цемент | 20(35) | 65 | 86 | 100 | 81 | 54 | 18,9 |
| Аккумуляторные батареи | 54(60) | 73 | 75 | 100 | 94 | 82 | 50,0 |
*-в скобках приведена доля четырех ведущих фирм в 1992 году
Опыт показывает, что структура отраслей начинает быстро меняться, если в какой-то из них начинают работать иностранные фирмы, которые часто используют на российском рынке те методы, которые они привыкли использовать в своих странах и стараются соответствующим образом перестроить структуру отрасли.
В качестве примера рассмотрим ситуацию в пивоварении. С начала 90-х годов иностранные фирмы активно скупали акции российских пивзаводов. В результате к настоящему моменту на российском рынке действует несколько крупных иностранных игроков.
Скандинавская группа Baltica Beverage Holding (BBH) сейчас контролирует четыре российских пивоваренных завода, в том числе знаменитую "Балтику". Эти заводы в 1998 году произвели примерно 19% всего российского пива. Недавно созданное совместное предприятие SunBrewing-Interbrew контролирует 8 российских пивоваренных заводов, которые в 1998 году произвели примерно 14% всего российского пива. Если принять, что пивоваренные заводы, работающие под контролем BBH или Sun Brewing-Interbrew, составляют единую фирму, то по данным на 1998 год доля трех ведущих фирм в пивоварении в России составляла уже около 40%.
Аналогичные процессы усиления концентрации шли в период с 1993 года в табачной промышленности (Philip Morris, British-American Tobacco, Rothmans International и R.J.R. Nabisco скупили большинство табачных фабрик в европейской части России) и в производстве цемента. Если судить по индексу концентрации, то в 1993 году большой потенциал для концентрации капитала должен был быть в производстве стеклотары и аккумуляторных батарей.
То, насколько будет реализованы предпосылки к усилению процессов слияния/поглощения в России, зависит от множества самых разных причин. Даже чтобы просто создать интегрированную структуру в отрасли путем слияний и поглощений, необходимы значительные финансовые ресурсы. Но еще большие ресурсы требуются при проведении реструктуризации новой структуры, которая необходима в подавляющем большинстве случаев. Например, разговоры об объединении производителей военных самолетов идут уже несколько лет, но средств в бюджете на это пока не находится. Именно поэтому в краткосрочной перспективе процессы слияния/поглощения наиболее активно будут идти в отраслях с большим участием иностранного капитала. Среди таких отраслей можно назвать:
фармацевтика;
пивоварение;
производство табачных изделий;
телекоммуникации.
Скорее всего, продолжатся интеграционные процессы в нефтяной промышленности, алюминиевой промышленности, страховании, в сфере банковских услуг. РАО "Газпром" будет продолжать создание своего холдинга.
Разумеется, все это не исключает отдельных сделок слияния/поглощения в других отраслях.
РОЛЬ ИНВЕСТИЦИОННЫХ БАНКОВ В СЛИЯНИЯХ И ПОГЛОЩЕНИЯХ.
Традиционно инвестиционные банки выполняют на рынке слияний и поглощений следующие функции.
Финансовое консультирование, т.е. аналитические исследования конъюнктуры отрасли и конкурентной среды, определение круга предприятий интересных для организации альянса, разработка и согласование с клиентом сценариев слияния и поглощения, разработка схем финансирования, разработка концепции развития холдинга.
Организация слияний и поглощений, т.е. поиск потенциальных участников сделки, ведение переговоров и согласование условий слияния, реализация поглощения путем скупки акций либо долговых обязательств целевой фирмы.
Защита целевых фирм от враждебного поглощения. Защита может включать такие приемы, как внесение дополнений в устав целевой фирмы; возбуждение судебных исков (в надежде на антимонопольный комитет); поиск "дружественных" организаций, которые могут купить акции защитив целевую фирму от "враждебных поглотителей", прочие специальные методы.
Установление справедливой цены (оценочная деятельность). При "дружественном" слиянии необходимо доказать акционерам, что согласованная цена является справедливой.
Если слияние не является дружественным, то поглощающая фирма обычно хочет знать, какая самая низкая цена, по которой можно было бы приобрести акции, в то время как целевая фирма может искать помощи в доказательстве того, что предложенная цена слишком низка.
Финансирование слияний. Если у приобретающей компании нет свободных денежных средств, то инвестиционный банк помогает найти эти средства.
Copyright©журнал Эксперт
