Курс
Сергея ГОЛУБИЦКОГО
Некоторые финансовые инструменты очень похожи на опционы, хотя таковыми не являются. Рассмотрим их вкратце:
1.
Варранты (warrants) - опционы (put или call), выписанные самой фирмой на собственные акции. Назначение варрантов - либо сделать приобретение акций компании более привлекательным, либо поощрить сотрудников. Варранты отличаются от опционов по следующим показателям:
- Варранты имеют большой срок жизни (пять лет и более) или вообще являются бессрочными.
- В момент первоначальной эмиссии варранты находятся "не в деньгах", то есть цена их исполнения (страйк) выше текущей рыночной стоимости акций для call-варрантов, или ниже - для put-варрантов.
- Варрант предоставляет право покупки (или продажи) только одной акции (а не ста, как у обычных опционов).
- Варранты защищены от дробления акций и выплаты дивидендов.
- Число выпущенных варрантов всегда фиксировано и ограничено (то есть не зависит от спроса и предложения, как в случае с обыкновенными опционами).
2.
Права (rights) - производные ценные бумаги, во многом аналогичные варрантам. Назначение прав - предоставить акционерам преимущество при покупке обыкновенных акций новой эмиссии еще до публичного их размещения. Права, как и варранты, выписываются в расчете на одну акцию. В отличие от варрантов, права имеют очень короткий срок жизни - от двух до десяти недель с момента эмиссии. Все это время старые акции продаются "с правами" (cum rights), то есть приобретая такие акции, инвестор получает и права на новую эмиссию. Спустя некоторое время акции уменьшаются в цене и продаются уже "без прав" (ex-rights). Наконец, последнее отличие прав от варрантов - страйк прав обычно находится "в деньгах".
3.
Конвертируемые бумаги (convertible securities) - финансовый инструмент, который может быть превращен в другой актив того же эмитента. Самыми распространенными конвертируемыми бумагами являются облигации и привилегированные акции, которые можно превратить в обыкновенные акции. Перерасчет осуществляется с помощью коэффициента конверсии (conversion ratio). Предположим, коэффициент конверсии равен 100. Это означает, что одну конвертируемую облигацию можно обменять на 100 обыкновенных акций.
Как правило, коэффициент конверсии в момент выпуска конвертируемых облигаций делает их немедленный обмен на акции невыгодным - до тех пор, пока курс акций не возрастет до определенной величины. В этом конвертируемые облигации похожи на варранты, у которых в момент эмиссии страйк "не в деньгах".
Теперь поговорим о самых спекулятивных ценных бумагах - фьючерсных контрактах. Если где-то и можно обогатиться в буквальном смысле "за одну ночь", так это на фьючерсных биржах.
Фьючерсные контракты
Фьючерсный контракт (futures) - это контракт на поставку актива в определенный день в будущем по оговоренной цене.
В момент заключения фьючерсного контракта покупатель не производит оплату, а продавец не поставляет товар. Вместо этого и покупатель, и продавец вносят определенный залог, который служит гарантией от отказа какой-либо из сторон выполнить свои обязательства. Поскольку рыночная стоимость актива меняется ежедневно, размер залога также пересматривается ежедневно (либо уменьшается, либо увеличивается).
Активом фьючерсных контрактов (ФК) могут служить:
- сельскохозяйственные товары: скот, какао, кофе, кукуруза, хлопок, свинина, апельсиновый сок, соевые бобы и масло, сахар, пшеница и др.;
- естественные ресурсы: медь, нефть-сырец, бензин, золото, керосин, древесина, платина, серебро и др.;
- иностранная валюта: английский фунт, канадский доллар, немецкая марка, японская йена, швейцарский франк;
- ценные бумаги с фиксированным доходом: евродолларовые облигации, муниципальные облигации, казначейские векселя, билеты и облигации;
- рыночные индексы: Nikkei, S&P 500, E-Mini S&P 500, S&P Midcap 400, MMI (Major Market Index), GSCI (Goldman Sachs Commodity Index), Russell 2000, S&P 500/BARRA Growth, S&P 500/BARRA Value, Nasdaq 100, IPC.
Торговля ФК осуществляется на следующих биржах:
1.
СBOT (Chicago Board of Trade)
2.
CME (Chicago Mercantile Exchange)
3.
COMEX (New York Mercantile Exchange - COMEX)
4.
CSCE (Coffee, Sugar, and Cocoa Exchange)
5.
KCBT (Kansas City Board of Trade)
6.
MGE (Minneapolis Grain Exchange)
7.
MIDAM(MidAmerica Commodity Exchange)
8.
NYCE(New York Cotton Exchange)
9.
NYFE (New York Futures Exchange)
10.
NYMEX(New York Mercantile Exchange)
Цена ФК указывается в базисных пунктах. У каждого ФК есть свой размер (contract size).
Стоимость ФК определяется по формуле:
Стоимость ФК = Цена х Размер контракта
Пример:
Цена ФК на индекс S&P 500 составляет 950 пунктов. Размер ФК - 250 долларов. Тогда стоимость одного ФК на индекс S&P 500 составляет 950 х 500 = 237500 долларов.
Существует два типа операций с фьючерсными контрактами:
-
спекуляция (speculation) - операции с ФК, целью которых является покупка подешевле и продажа подороже (необязательно в такой последовательности, можно и наоборот - сперва продать дороже, а затем купить дешевле);
-
хеджирование (hedge) - этими операциями занимаются владельцы актива (который называется спот) для исключения риска.
Покупка ФК называется "открытием длинной позиции" (long position).
Продажа ФК называется "открытием короткой позиции" (short position).
Примеры спекуляции:
Трейдер полагает, что рынок ОА пойдет вверх.
Он покупает ФК на индекс S&P 500 в тот момент, когда цена составляет 950 пунктов.
Рыночный индекс растет и вместе с ним повышается стоимость ФК. Когда его цена достигнет, скажем, 960 пунктов, инвестор закроет свою "длинную" позицию, то есть продаст аналогичный ФК. Такая процедура называется обратной сделкой (reversing trade). В результате он получит прибыль (без учета комиссионных): (960-950)х250 = 2500 долларов.
Пример хеджирования:
Производитель кукурузы замечает, что в один из зимних месяцев цена июльского ФК на кукурузу составляет 295 пунктов, что его вполне устраивает. Предположим, он не желает рисковать в случае, если через полгода цена резко упадет и ему придется продавать урожай по низкой цене. Поэтому он открывает "короткую" позицию, то есть продает июльский ФК уже зимой и, тем самым, "замораживает" (lock-in) прибыль уже зимой.
Особенностью ФК является то, что они не заключаются напрямую между покупателем и продавцом. Между ними всегда находится посредник - расчетная палата (clearinghouse). Поэтому вся схема сделки по ФК выглядит следующим образом:
1. Покупатель обещает оплатить стоимость ФК расчетной палате.
2. Расчетная палата обещает оплатить стоимость ФК продавцу.
3. Продавец обещает поставить актив по ФК расчетной палате.
4. Расчетная палата обещает поставить актив по ФК покупателю.
Таким образом, расчетная палата служит не только для регулирования рынка ФК, но и выступает гарантом как для продавца, так и для покупателя.
В самом начале было сказано, что для открытия "длинной" или "короткой" позиций трейдеру нет нужды выплачивать стоимость всего ФК. Как покупатель (обладатель "длинной" позиции), так и продавец (обладатель "короткой" позиции) должны внести начальный залог (performance bond).
Как правило, величина начального залога составляет лишь 2-10% общей стоимости ФК.
Это позволяет получить феноменальный рычаг (leverage) при торговле ФК.
Пример:
Трейдер установил "длинную" позицию по ФК на индекс S&P 500 по цене 950 пунктов. Величина начального залога в настоящее время по этому ФК составляет 12563 доллара, что и составляет размер первоначальной инвестиции.
В конце дня установилась цена ФК 962 пункта, и трейдер совершил обратную сделку:
(962 - 950)х250 = 3000 долларов.
Таким образом, первоначальная инвестиция в 12563 доллара принесла доход в 3000 долларов, что составляет 24% в течение одного дня.
Учет по фьючерсному счету ведется следующим образом. Ежедневно после окончания торговой сессии происходит перерасчет, дабы отразить изменения, произошедшие за день. Такой перерасчет называется клирингом (marking to market). В результате ежедневного клиринга фьючерсный счет трейдера складывается из двух сумм: начального залога и суммы всех ежедневных выигрышей за вычетом ежедневных потерь.
Основное требование по поддержанию фьючерсного счета состоит в том, что сумма остатка не должна быть меньше, чем 65% от размера начального залога. Если остаток меньше этой величины, трейдер обязан внести дополнительные средства и довести счет до начального залога. Эти дополнительные средства называются вариационной маржой (variation margin). В случае, если трейдер не внесет вариационную маржу, его брокер закрывает позицию с помощью обратной сделки, даже если эта процедура окажется убыточной для трейдера.
Пример:
Движение средств на фьючерсном ейдера, спекулирующего ФК на индекс S&P 500 (размер начального, вариационная маржа -10050 долларов):
| День | Цена ФК | Действие | Сумма | Итого |
| 1 | 950 | Открытие
"длинной" позиции | 12563 | 12563 |
| 2 | 965 | Клиринг | +3750 | 16313 |
| 3 | 961 | Клиринг | -1000 | 15313 |
| 4 | 944 | Клиринг | -4250 | 11063 |
| 5 | 950 | Клиринг | +1500 | 12563 |
| 6 | 930 | Клиринг
, вариационная маржа | 7563 | 12563 |
| 7 | 940 | Клиринг | +2500 | 15063 |
| 8 | 960 | Клиринг,
обратная сделка | -20063 | 20063 |
Итак, трейдер в течение 8 дней инвестировал 17563 доллара (12563 + 5000). В результате он получил 20063 доллара. Прибыль составляет 2500 долларов, то есть 14%.
Очевидно, что огромный "рычаг", предоставляемый ФК, может привести к очень тяжелым последствиям, если рынок неожиданно резко двинется в невыгодном для инвестора направлении. Для того чтобы снизить риски от возможных неплатежей, на фьючерсных биржах установлены дневные лимиты (daily limit), ограничивающие движение фьючерсных цен. Эти лимиты различны для ФК. Существуют и такие ФК, для которых дневные лимиты не устанавливаются.
Фьючерсный арбитраж
C ФК связано важное действие. Речь идет о так называемом фьючерсном арбитраже (futures arbitrage), который ежедневно вмешивается в естественный ход событий на бирже.
Фьючерсный арбитраж - это одновременная покупка и продажа ФК, а также его спота.
На рынки ОА, в первую очередь, оказывает влияние арбитраж, который проводится на фьючерсных контрактах на индекс S&P 500 и обыкновенных акциях, входящих в этот индекс.
Для возникновения всякой арбитражной ситуации необходимо, чтобы один и тот же актив в разных местах стоил по-разному.
Поэтому сразу же возникает вопрос: как соотносится цена фьючерсного контракта на индекс с самим индексом? Очевидно, что цена индексного фьючерса тесно привязана к самому индексу. Покупая индексный фьючерс, вы, по сути, приобретаете право на пакет акций, входящих в индекс. Если бы существовала возможность купить индексный фьючерс, скажем, за полцены самого индекса, то никто давно бы не работал. Все бы только и делали, что покупали дешевый индекс и тут же продавали (в "короткую") дорогие акции, входящие в этот индекс.
Таким образом, мы можем сделать первый вывод о том, что стоимость фьючерса может отклоняться от стоимости индекса только на незначительное расстояние. Как только это отклонение превышает определенную величину, возникает арбитражная ситуация (arbitrage situation), то есть возможность одновременной покупки и продажи ФК и его актива, для того чтобы реализовать мгновенную гарантированную прибыль.
Что же это за "определенная величина"? Она называется справедливой стоимостью фьючерсного контракта (fair value).
Для математически образованных читателей приводим формулу, по которой рассчитывается fair value фьючерсного контракта:
FV = SPX*(1+r)t - Div
FV - fair value фьючерсного контракта;
SPX - величина индекса S&P 500;
r - процентная ставка по казначейским векселям (T-Bills);
t - время жизни фьючерсного контракта (в годах);
Div - сумма всех дивидендов, которые выплачиваются по акциям, входящим в индекс S&P 500, за период жизни фьючерсного контракта.
Пример:
Величина индекса S&P 500 составляет 945,22 пункта.
До экспирации ближайшего фьючерсного контракта - 83 дня (0,2274 года)
Доходность T-Bills - 5,44%
Сумма всех дивидендов - 7,41 доллара.
Тогда fair value составит:
FV=945,22х(1+0,0544)х0,2274-7,41=945,22х1,0121-7,41= 949,2648
Часто величину FV указывают не в абсолютном выражении, а в виде премии (premium) или дисконта (discount) по отношению к самому индексу:
945,22-949,26=4,04
В нашем примере справедливая стоимость фьючерсного контракта S&P 500 составляет премию в 4,04 пункта.
Fair value фьючерсного контракта, по сути, отражает затраты на содержание корзины акций, входящих в индекс. Эти затраты называются cost-of-carry (COC). В нашем примере дополнительные 4,04 пункта как раз и составят издержки на содержание всех акций, входящих в индекс S&P 500 в течение всего срока до момента экспирации ФК.
Предположим, ближайший фьючерсный контракт оценивается в 949,26 пункта, то есть равен справедливой стоимости.
Попробуем поиграть в арбитраж: покупаем акции по их текущей стоимости (-945,22) и одновременно продаем ФК (+949,26). Вроде бы мы гарантировали себе прибыль в размере 4,04 пункта. На самом деле, если вычесть затраты на содержание этих акций, которые как раз составляют 4,04 пункта, наш арбитраж не принесет никакой прибыли.
В реальности ФК, как и любая ценная бумага, колеблется в зависимости от спроса и предложения. В какой-то момент спрос может намного превосходить предложение и цена фьючерса станет выше своего FV. Или наоборот - упадет ниже FV, если продавцов окажется больше, чем покупателей. Именно в такие моменты возникнет реальная ситуация для индексного арбитража! Причем это бывает по несколько раз на дню.
Предположим, из-за повышенного спроса цена на ФК составила 955 пунктов. "Арбитражер" тут же замечает, что цена фьючерса много выше его справедливой стоимости, а, значит, создалась реальная арбитражная ситуация.
Итак, "арбитражер":
1. Покупает корзину акций, входящих в S&P 500, по -945,22 пункта.
2. Продает "дорогой" фьючерс по +955 пунктов.
При этом "арбитражер" помнит, что на самом деле к цене покупки ему следует добавить еще и справедливую стоимость корзины:
-(945,22+4,04)+955 =+5,74
Такова прибыль от фьючерсного арбитража с каждого контракта. Естественно, из нее следует вычесть расходы на комиссионные, которые, впрочем, для профессиональных "арбитражеров" очень малы.
В реальности прибыль от описанной арбитражной ситуации будет ниже. Дело в том, что массированная продажа ФК в считанные секунды приводит к падению его цены. В то же время, массированная покупка акций приведет к мгновенному росту самого индекса S&P 500.
В результате арбитражная ситуация продлится очень короткое время. Поэтому "арбитражер" никогда не примется за работу, если разница между стоимостью ФК и его справедливой стоимостью не достигает определенной величины, гарантирующей, что при любых обстоятельствах какую-нибудь прибыль все-таки удастся получить.
Эта величина зависит от ряда субъективных факторов, например, от эффективности доступа к торговому терминалу того или иного "арбитражера". Чем быстрее его машина, тем меньше может быть зазор между справедливой стоимостью и ценой фьючерса. В среднем считается, что для успешного арбитража требуется, чтобы фьючерс был выше справедливой стоимости по меньшей мере на 0,70-0,90 пункта. Эта величина называется программой покупки (buy program).
Естественно, что индексный арбитраж можно проводить и в другую сторону. Предположим, что стоимость фьючерса опустилась ниже справедливой стоимости, то есть возник "дисконт". В этом случае арбитражер делает все наоборот: покупает дешевый фьючерс и активно продает акции. Величина зазора между справедливой стоимостью и ценой фьючерса, необходимая для начала дисконтного арбитража, называется программой продажи (sell program).
Массированные программы продажи, вызванные дисконтным фьючерсным арбитражем, приводят к бурному сбросу акций и резкому падению их котировок. Программы покупки, наоборот, вызывают стремительный рост рынка.
Арбитражные ситуации, в силу гигантского размера вовлеченного в них капитала, видны невооруженным взглядом на любом графике. Вот характерный пример - перед нами один день из жизни индекса Dow Jones Industrial.
Вы видите, что в первые четыре минуты после открытия индекс подскочил на 70 пунктов. Это очевидный результат арбитражных программ покупки. Самое интересное, что динамики, заданной краткосрочным арбитражем, хватило на весь оставшийся день.
Из графика видно, что индексный арбитраж состоялся в самом начале торгов. Это не случайно. Дело в том, что после финального гонга в пять часов вечера на бирже CME фьючерсами на индекс S&P 500 продолжают торговать до самого утра в специальной сети Globex. В это время выходит много новостей, которые могут сильно повлиять на фьючерсные контракты. Утром же, в момент открытия CME, возникает разрыв между фьючерсами и самим индексом S&P 500, что и приводит к арбитражу.
Copyright © 1999 Sergei Golubitsky
